录用。浅述不动产资产信托(徐倩)

1、浅述不动产资产信托1浅述不动产资产信托证券化是世界金融和资本市场的三大潮流之一，而不动产资产信托即是将不动产信托受益权进行证券化，它促使不动产市场与资本市场结合，从而使不动产资金可以直接从资本市场筹措，既为不动产开发者提供了新的融资渠道，又分散了风险。从投资者的角度，由于小额投资人无力参与大面积、金融庞大的不动产投资，因而除了承受日益高昂的房价外，却无法分享房地产发展的红利。不动产资产信托，通过细分投资单位，使小额投资人可以将有限资金投资不动产，促进不动产投资普及化在我国不动产开发事业蓬勃发展的时期，该制度具有广泛的应用前景。例如：1、海印股份信托受益权专项资产管理计划2014 年 8 月 14 日，中信建投设立了存续期 5 年的“海印股份信托受益权专项资产管理计划”，这是我国首个以商业地产为基础资产的不动产证券化产品。该信托计划可简述为下图：2、中信启航专项资产管理计划2014 年 5 月 21 日，中信证券设立的“中信启航专项资产管理计划” 在深交所挂牌转让，这是国内首个交易所场内不动产资产信托。该信托计划可简述为下图：中信证券股份有限公司信托 中信金石基金管理有限公司优先级 次级

2、（4-5 年）委托人（中信建投）受托人（大业信托）机构投资人（不超过 200 人）信托财产：海印股份及其子公司旗下的 14 个商业物业，其未来 5 年的经营收益权是信托计划的收益来源。 信托 运营信托财产委托（3-5 年）信托资产：中信证券的两栋自有物业北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦，中信证券将按市场价格出租，租金收入是该信托计划的收益来源。机构投资者不动产资产信托的相关法律问题研究2一、不动产资产信托的含义台湾不动产证券化条例第四条第四项给出了不动产资产信托的定义。由于我国目前尚无针对此制度的专门法律，故并没有法律上的定义，但可以通过对其过程本质的考察，得出不动产资产信托的内涵。不动产资产信托是财产信托与受益权证券化的结合：在信托关系中，委托人以自己为受益人，信托不动产给受托人，供受托人运作此信托财产，自己享有信托受益权；受托人接受信托后，将大额的信托财产平均分割成细小的单位，以受益凭证表彰之，并通过发行的方式，将受益凭证出售给投资人，由于受益凭证是信托受益权的表彰，投资人购买了信托受益凭证，即购买了原始委托人手中的受益权而成为信托受益人，所以委托人与投资人之间是信托受益权的买卖

3、关系，委托人的信托受益权由受托人代为发行。由于受益凭证是表彰相同标的物价值的证券,彼此完全相同,可以任意交换，因此，通过设立不动产资产信托，不动产所有权的法律关系基本架构发生转化，由直接持有不动产所有权的物权关系，转化为持有表彰经济效益的有价证券，将不动产由原先“僵固性的资产形态”转化为“流动性的有价证券形态”。如果比之为公司，则委托人相当于公司的发起人，其以不动产出资设立公司并发行股份（即受益权凭证），投资人购买公司股份而成为股东。委托人通过出卖信托受益权实现募集资金或融资的目的；受益人通过受托人运作信托财产所获收益的分配实现投资的目的。从价值凭证化的角度，不动产资产信托可以定义为：受托人把委托人因设立不动产自益信托而享有的信托受益权，通过发行受益凭证的方式将其证券化，并将受益凭证出售给投资人的过程。由此可见，不动产资产信托既涉及信托法，也涉及证券法，如果从该制度的发展来看，税收制度的变化也起着及其重要的作用。而本文对于不动产资产信托的论述仅限于信托法方面。二、不动产资产信托与相关概念辨析（一）与不动产信托的区别1、自益信托与他益信托不动产资产信托的相关法律问题研究3不动产信托属于私

4、益信托，也有自益信托和他益信托之分。而不动产资产信托在制度运作上，则属于自益信托，尽管从表面上看，信托的委托人与受益人不是同一人尤其在委托人保留部分受益权的情况下但该受益人并非委托人所欲给予信托利益的对象，其之所以享有受益权，是通过与委托人的受益权买卖关系获得的。2、信托受益权是否被证券化我国农村地区存在以不动产信托的模式提高农地流动性的做法，虽然受益人多为整个村的村民而不只有一个，但与不动产资产信托还有一定的距离。因为信托受益权是否被证券化的标准不在于受益人的多寡，而在于其是否以证券表彰之，并与证券密不可分，“二者几乎相同” 1。所以，虽然不动产信托的受益人虽然可以不止一个，信托受益人也可以被均分给每个受益人，但由于信托合同仅仅是受益人享有受益权的证明，即使合同灭失，信托法律关系及相关权利依然存在，所以信托受益权并未被证券化，并且记载信托受益权的信托合同也不可于公开的证券交易市场自由流通。（二）与不动产证券化的区别不动产证券化是不动产资产信托的上位概念，其是通过将特定的不动产“做架构上的隔离，使该资产在法律上独立于资产之原所有人。一方面该资产可以不受原所有人破产之影响；另一方面，以该

5、资产为基础，融资者得利用该法律上独立之资产” 2，通过发行证券的方式融资。而与实现“隔离”，可供选择的架构除了采用信托模式外，还包括公司制和合伙制，不动产资产信托就是信托架构的一种不动产证券化。（三）REITs 的区别“REITs”即美国的不动产投资信托制度（Real Estate Investment Trust ,REIT）,源起于美国国会 1960 年通过的不动产信托投资法（the Real Estate Investment Trust Act of 1960）。各国对 REIT 的名称不同，其中美国等国家称之为不动产投资信托(Real Estate Investment Trusts)；英国等亚洲国家称之为房地产投资基金(Property Investment Fund, PIF)；我国台湾地区在其 2003 年通过的不动产证券化条例中称为“不动产投资信托”；香港地区称“房地产基金”；大陆翻译作“房地产投资基金”。REITs 的目的是为了汇集多数投资者的资金而运用于较大收益1松波仁一郎：日本商法论 ，郑钊译，中国政法大学出版社 2004 年版，第 142 页。2（台）张金鹗、

6、白金安：不动产证券化：理论与实务（第二版） ，台湾证券暨期货市场发展基金会 2007 年版，第 9 页。不动产资产信托的相关法律问题研究4的商业不动产计划。REIT 与不动产资产信托的区别体现在两个方面：1、组织形态不同。REIT 虽名为“信托（trust）”，但其内涵未必尽指信托法上的信托行为。如在美国，信托被用来作为募集投资的媒介，称为“投资信托”（investment trust），但这一法律主体的法律架构在美国至少有三种：投资公司（公司制）、投资信托（信托制）和商业信托，而因为规范上的必要，三者在美国法上已经混用。而不动产资产信托中的信托则是严格的法律用语，是指信托法上的信托法律行为。2、信托性质不同。即使是采信托制的 REIT 也与不动产资产信托中的信托不同。信托制的 REIT 属于资金信托，即委托人信托金钱给受托人，再由受托人以此信托财产投资不动产，已达到汇集少数投资人的资金而运用于较大收益的商业不动产计划的目的，在台湾的不动产证券化条例中被规定为不动产投资信托。而在不动产资产信托中的信托，则是委托人是以其所合法拥有的不动产作为信托财产而设立的信托，属于财产信托，二者信托性

7、质的不同导致其在信托登记、信托财产的瑕疵担保等问题上适用不同的法制。（四）与引起美国次贷危机的次贷衍生产品的区别2008 年波及全球的美国次贷危机，也许会另人们对同样以证券化技术为核心的不动产资产信托失去信心，但事实上，二者是不同的。次贷危机之所以发生，起因于次级抵押贷款。但是，次贷本身占美国全部房贷的比例并不高，不足以影响整体经济，问题的症结在于利用证券化技术对次级抵押贷款进行过渡的金融创新：华尔街以次级抵押贷款作为资产池，通过证券化技术发行抵押支持证券（Mortgage Backed Security,MBS）,并对 MBS 再次证券化，其创新产品为债务抵押凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）,随之出现了 CDO 的 CDO，CDO的 CDO 的 CDO 等多重证券化产品，嵌入衍生产品的 CDO 不需要与实际金融资产价值直接联系，并将价格波动放大数倍。由于对 CDO 等金融衍生产品的交易不透明、风险管理弱化、信息披露不充分等原因，投资者离基础的资产池已经很远了，无法真正了解金融衍生品的风险，因此，当房价不足以偿付贷款人的违约损失时，对于多次证

8、券化后的金融衍生品的价格影响是巨大的，由此使次级贷款风险迅速放大，并蔓延到全球资本市场。虽然不动产资产信托与造成次贷危机的次贷衍生产品均采用了证券化的技术，但不动产资产信托的相关法律问题研究5是二者产品结构的不同决定了其具有本质差异：1、基础资产不同。不动产资产信托以不动产为基础资产，收益来源主要来源于对较为成熟的、收益较为稳定的商用物业的运营，受益相对稳定，投资风险较小。而次贷衍生品则以次级抵押贷款支持证券为基础资产，其贷款人能否按期还款将间接对投资者造成影响。当房地产价格下降，次级贷款人还贷压力增大，贷款人违约会非常高，而其所拥有的房地产又因房地产市场萎靡而不足以支撑次贷衍生品的投资收益，所以投资人的风险非常高。2、结构设计不同。在不动产资产信托中，投资者的投资收益直接与作为基础资产的不动产挂钩，在对受托人的严格监管的前提下，投资人的收益有保障。而次贷衍生产品由于多次证券化，是投资者无法了解源头基础资产的潜在风险，一旦源头资产出现偿付问题，将造成次贷衍生品价格的剧烈波动，使次级抵押贷款风险成倍放大，并蔓延到全球资本市场。三、不动产资产信托的现实价值不动产资产信托的现实价值可从财产所

9、有人、投资人以及社会整体的角度探讨：（一）对财产所有人（原始委托人）不动产所有人将其所有的不动产借由不动产资产信托的方式变为“动产”卖出，从而取得资金，既提高了不动产的流动性和利用率，也拓宽了其融资渠道；同时还将不动产上负担的风险一并分散给了投资大众，降低了融资风险。（二）对投资人（委托人兼受益人）不动产信托受益权被证券化后，其单位份额对资金的要求很低，从而使小额投资人也可通过购买细小化之不动产证券间接投资不动产，分享不动产市场发展的红利，一方面拓展了投资渠道，另一方面投资者也可以购买不同标的的不动产证券，从而藉由投资组合的方式降低整体投资风险，还可借由专业化经营，提高投资收益。而且由于信托财产独立性，用以偿付投资人购买的受益证券的基础资产得以免于委托人和受托人的债权人追索，免于被纳入破产财团，从而隔离了信托财产的破产风险，使投资人的权益更有保障。不动产资产信托的相关法律问题研究6（三）对社会整体效益由于小额投资人的参与，促进了不动产投资的普及化，有助于不动产市场的稳定，抑制短期炒作及房价飙升，避免土地资源垄断从而缩小贫富差距。由于中介组织（受托人）的介入，使不动产的运用越趋专业而稳健，提升不动产运用效率，健全不动产市场的机能。作为新兴的投资渠道，不动产资产信托可以促进资金的有效利用，疏导过剩的游资。

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